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陶冬系中国首席经济学家论坛理事

市场在忐忑中等来了最新美国非农就业数据，数据本身好坏参差，但资金一哄而散，美股录得十八个月来最差的单周表现。市场焦虑来自两部分，首先大幅下调的前期数据令资金更担心衰退风险，其次几位联储高官谈话指向25点减息，大码降息好像并非FOMC的首选，美股剧烈调整，而期货市场对减息概率的定价则变化有限。芝交所利率掉期价目前隐含年内减息112点vs数据公布前108点。

对增长前景的不确定感觉，拉高了恐慌指数VIX，两年期国债收益率下挫，美汇指数向下。日本前央行行长黑田认为本国利率会继续上升，日元对美元走强，创今年新高。九月份的美股，在下跌中起步，原因在于市场对衰退风险的忧虑。其实最新数据不算很差，但是市场对联储大码减息有过度的期待。预期落空，整固开启。

联储将政策重心从抑制通胀转向了保障就业，市场的焦虑点也同样转移，就业成为经济前景判断和减息力度判断的核心坐标。美国八月份新增142K份就业，vs上期85K和预期的165K。失业率从4.3%轻微回落到4.2%，时薪增长环比加速到0.4%。这是一杯水一半满一半空的场景，市场未能从这组数据中得到月中联储加息25点还是50点的清晰讯号。

本次新增非农其实是一个不过不失的数字，即远远低于过去十二个月的炽热水平，表明劳工市场已经出现放缓，又比之前两个月高出一截，表明就业市场回归正常水平。担心主要源自之前两个月本来就低迷的数据，被下方调低86K，令人进一步感受到经济下行的压力。失业率下降让上月被炒得风风火火的萨姆规则有点尴尬，时薪回升支持具有韧性的消费。

被称为联储天线的华尔街日报记者Nick Timiraos在社交媒体指出，最近市场一直在纠结九月份减息25点还是50点。新增就业人数没有坏到令50点减息变成基础假设，但是之前数据的大幅下修又迫使市场面对经济下滑的风险，并继续孳生更大幅减息的揣测。

从国债市场的定价看，交易员对联储中期的减息力度信心略增，不过对九月减息两码50点，仍然认为充其量是五五波，经济学家则多数预测降息一码25点。笔者没有改变九月减息25点的预测，认为此组数据的意义在于确认了劳工市场已经明显降温，经济的中期困难可能多过现在的预设。新增就业和消费信心将成为未来一年最受瞩目的参考指标。

在非农数据公布后，纽约联储主席威廉姆斯在书面声明中，公开支持接下来的减息措施，表明那是“自然的下一步”。威廉姆斯在本届联储中的地位仅次于鲍威尔，并负责直接与金融市场沟通，他的发言可以视为联储九月减息的直接表态，不过他根本没有暗示大码减息的可能。

上个月Jackson Hole年会上的演讲，是联储主席鲍威尔职业生涯中的一个高光时刻。他在年会上宣告，减息的时机已经成熟。应该说PCE通胀距离政策目标的2%已经胜利在望，同时就业市场过热情况已经消退，而最新消费信心还有轻微反弹，表明消费者并没有因为劳工市场走软而大幅改变消费行为。这种经济“不太冷又不太热”的状态，正是联储所追求的，它有空间按照自己的节奏逐步将政策利率调整到中性水平。

美国物价回落是有目共睹的，不过这应否归功于联储却有待商榷。通胀下降的第一个原因是，疫后供应链断裂得到修复，物价恢复正常。这与联储政策关系不大。第二个原因是，能源价格飙升后迅速回落，这与联储政策关系也不大。其实2023年的通胀回落基本上与联储政策无关，工资-服务价格连环上涨的形成机制在相当时间并未得到妥善处理。

抗击通胀的转机出现在年中，失业率突然掉头向上。是什么扭转了就业市场供需失衡呢？最大的原因是大量移民（包括非法移民）进入了就业市场，打破了低端劳工市场卖方坐地起价的局面。是什么改变了消费市场极度亢奋局面呢？当年新冠救援支票所带来的超额储蓄花得七七八八，乱涨价使得中产家庭对价格更敏感了。这些大部分亦非联储加息之功。

那么，鲍威尔联储在治理通胀上究竟是能力出众，还是运气超好呢？联储加息的确在信用端产生出抑制效果，消费信用、企业投资和房地产建筑均因加息而回软，但是在切断工资与服务业物价螺旋上升上并不成功，最终靠幸运女神帮了一把。逆转劳工供需关系的是涌入边境的移民，而此改变了就业市场的预期，产生出连锁反应。

笔者提出此问，并非想八卦联储的能力，而是希望藉此评估美国经济硬着陆的风险。如果移民供应是失业率大升的重要原因，则美国家庭收入所受到的冲击暂时有限，他们的资产负债表并未大幅恶化，这样的话未来消费未必大跌。美国经济正处在业态转变中，过渡期的数据并不稳定，观点也较纷纭。软着陆判断，是基于笔者的经验和对数据的理解。

本周焦点是欧洲央行例会，降息一码25点的机会甚高。欧洲经济（尤其是德国经济）迫切需要提振，欧元汇率相对于日元过强，而工资上涨已经大幅回落。除此之外留意，1）美国八月核心CPI，预计环比上升0.2%，与上期持平，应该不会改变联储九月减息的路径。2）密歇根大学消费信心指数，可能滑落到67，vs上期67.9。3）中国月度经济指标，可能偏弱，而社融数据则估计回升。4）印度八月CPI进一步下滑，央行十月减息机会增。最后，关注星期二特朗普与贺锦丽的第一场（可能也是最后一场）电视辩论。

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